绿地项目具有前期投入大、投资回报周期长的特点。投资人或承包商除了以自有资金对项目进行投资或建设之外，也经常会以某种形式举借债务融资，达到通过债务杠杆增加投资回报率并缓解现金流压力的目的。绿地项目的债务融资模式繁复多样，但细究其底层逻辑和结构，可以分为四个主要类别：公司贷款、项目融资、项目债券和应收账款延付融资。

（一）公司贷款（Corporate Loan）

公司贷款指项目投资人或承包商以其自身和/或控股公司的信用，向银行或非银行金融机构举借的贷款。借款人提用资金后，再将其以股本金、股东贷款或贸易往来等形式提供给绿地项目的建设和运营。

在公司贷款的模式下，虽然项目的现金流理论上是借款人最重要的还款来源，但融资方相对较少关注项目本身的财务细节，而是更为关注借款人和保证人（如有，一般是投资人/承包商的控股公司）的资信状况，并以类似于评估流动资金贷款的模式来决定授信的额度和利率。因此，公司贷款模式所涉及的融资文件的结构和条款通常相对简单，且如果投资人/承包商的资信能力较强，也可以获得较低的贷款利率。另一方面，通过公司贷款形成的债务将直接构成借款人的一般公司债务（以及保证人的或有债务，如适用），无法达成针对特定项目的风险隔离。

（二）项目融资（Project Finance）

经典意义上的项目融资指项目投资人为某一绿地项目设立特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，“SPV”，或称“项目公司”），并以该项目公司作为借款人，向银行或非银行金融机构举借贷款的融资模式。

在项目融资的模式下，项目公司是贷款的第一性债务人，而基于项目运营所产生的现金流是对融资方的第一性还款来源。融资方会要求以项目公司（及其股东）向融资方抵押、质押或转让项目公司的股权、动产、不动产和合同权益，作为对项目融资的增信。由于融资方的增信主要来自于项目公司自身，基本不涉及项目公司的上层实体，该等融资模式也常被称为“有限追索”或“无追索”融资。但是，在亚洲市场的实操中，纯粹的有限追索或无追索项目融资是较为少见的：融资方除要求项目公司以其资产和股权提供增信之外，通常也会要求：

（1）项目投资人在项目完工之前提供完工担保，且在完工后的一段时间内，继续提供一定额度的偿债准备金，或一定程度的差额补足承诺；以及

（2）项目公司购买多样化的保险，包括商业保险和适用于境外项目的出口信贷机构（在中国市场上，通常是中国出口信用保险公司，即“中信保”）提供的海外投资保险和出口买方信贷保险。以上一系列增信措施请详见本文第三部分（绿地项目融资的常见增信模式）的介绍。

（三）项目债券（Project Bond）

当项目投资人或项目公司无法从一家银行或者一个银团以合适的条件获得项目所需的融资时，可能会选择发行项目债券。项目债券的发行人通常为持有项目的项目公司，但也可能是项目投资人自身，从债权债务的法律关系、以及所对应的增信措施上来说，项目公司作为发行人的债券类似于以上第2小节所介绍的项目融资，而项目投资人作为发行人的债券类似于以上第1小节所介绍的公司贷款。但是，与同类型的银行贷款相比，项目债券的利率更高，但对于发行人的商业行为和财务指标的约束则更加灵活。

得益于成熟而活跃的债权资本市场，北美是项目债券发行的热点地区，2021年的项目债券总发行量突破了310亿美元。亚太市场的同期发行量是120亿美元，以印度和澳大利亚的发行为主。以项目领域划分，能源领域的项目占到了全球项目债券发行量的44.7%.[1]

（四）应收账款延付融资（Deferred Payment Financing）

应收账款延付融资是绿地项目债务融资的一种特殊的形式，在近年的市场上受到广泛的关注和应用。应收账款延付融资指承包商在建设绿地项目时，将业主延期支付的工程款所形成的应收账款通过一定的对价转让给其它金融机构的交易，也有业界人士将此类交易称为出口信贷再融资、应收账款转让、买断或贴现、保理融资等。

在中国市场上，就境外的绿地项目，应收账款延付融资交易结构的搭建通常要依赖中信保提供的出口卖方信贷保险、出口延付合同再融资保险或短期出口信用保险来承担应收账款的收汇风险。一个典型的应收账款延付融资交易的结构大致如下图所示（其中，延付担保人和应转担保人不一定会出现在每个交易中）：[2]

就商业本质而言，本文第一部分（绿地项目债务融资的常见模式）中所述的融资模式所依赖的第一性还款来源都是绿地项目建成并运营后所产生的现金流（当然，从法律角度来说，公司贷款和由项目投资人直接发行的项目债券的第一性还款来源是借款人/发行人的全部自有资金）。所以，无论绿地项目采用以上何种融资模式，融资方和项目投资人/承包商都需要对项目的建设和盈利模式、投资回报率、合规性和其它风险进行全面评估，并相应地为每个项目选择最适合的融资模式。

（一）公司贷款的适用场景

如前述，公司贷款模式所涉及的融资文件的结构和条款相对简单，且相较于针对单个项目的项目融资和项目债券，贷款利率可能更低。如果保证人的资信能力很强，且可以提供全周期的连带责任保证担保，则融资方甚至不会要求其它的增信措施。从融资方的角度而言，这样简单的增信模式可以使其在较短时间内完成对于义务人（即借款人和保证人）和项目相关的尽调，除项目的合法合规性和基本的盈利前景之外，无需过多关注项目的具体资产状况、担保落实措施等。如果项目投资人/承包商需要尽快获得较低成本的授信以推进项目建设，且希望在融资文件中获得较宽松的条款和较大的灵活性，公司贷款是很好的选择。

另一方面，由于公司贷款将直接构成义务人的一般公司债务，公司贷款会拉高义务人的负债率。当项目建设或运营状况恶化、导致公司贷款违约时，融资方可以直接追索借款人和保证人的所有资产，导致它们无法隔离针对特定项目的风险。因此，如果项目体量大、周期长，义务人需要考虑是否愿意在贷款存续期内始终承担这样的风险，或是采用项目融资等其它方式。

（二）项目融资的适用场景

在某种意义上，项目融资和公司贷款的适用场景和优劣势互为镜像。项目融资的“有限追索”或“无追索”的增信方式，可以使投资人将一个特定的绿地项目的资产和现金流完全交由项目公司持有，实现与投资人主体的风险隔离，也使得融资方可以根据该项目的风险情况、投资周期和回报率，精准匹配贷款的期限、利率和相关商业条款。另一方面，这意味着融资方必须先对项目进行详实的尽调，才可能批准项目融资的授信，且在落实对于主要项目资产的抵质押手续之后才会放款。这个过程可能会长达一两年，涉及几十上百份法律文件，所以投资人需在论证项目可行性的同时，尽早启动与潜在融资方的沟通，确保提款的时点和节奏能够与计划中的工程进度匹配。

由于项目融资的第一性债务人是特殊目的实体，还款来源为单一项目的现金流，风险较高，所以融资文件中除了设定较高的利率之外，对于项目公司（以及某些情况下的完工担保方或维好提供方）的财务状况、日常商业行为、信息报送等也会有较为严格、详细的规定，详见本文第四部分（绿地项目融资的核心谈判要点）的介绍。为避免违约，投资方需谨慎管理项目公司，严格遵守融资文件的条款和公司治理的一般原则、以及项目公司所在地的法律法规，这也会增加投资方的显性和隐性成本。

（三）项目债券的适用场景

与一个或一组银行或非银金融机构提供的贷款不同，一笔项目债券会面向大量的机构投资者发行。由于大量的债权人摊薄了风险，只要定价合理，发行人可能以较短的时间募集到所需资金。而发行人一旦有了发行同类债券的经验，发行流程和文本的制备也比传统融资要简便一些。但是，相比于传统融资，项目债券的利率更高，适用于无法在短时间内获得足额银行融资的项目，或是作为债权顺位劣后于银行融资（但高于股本金）的资金补充。

虽然项目债券会设立管理人或信托人来代表投资者的利益，但考虑到大量的小额债权人难以对债务人的行为进行统一监督管理的现实，项目债券的发行条款中对于发行人的财务和经营行为的约束通常比类似的银行融资中的条款要宽松。在欧美市场上，这类债务融资也常被称为“精简承诺”融资（covenant-lite financing），与之对应的则是较高的利率。

需要指出，传统上，项目债券在项目建成后的再融资中的应用远比绿地项目融资要普遍：债券的定价依赖于评级机构的评级，而评级依赖于详尽的财务数据，包括但不限于底层交易和现金流的历史财务表现。如果债券发行人是持有绿地项目的特殊目的实体，评级机构往往会因为缺乏历史财务数据而难以给出评级。近年来，欧美市场上出现了一些利用债券方式对绿地项目建设进行融资的成功实例，为获得好的评级，发行人（及其母公司）需要提供令评级机构和投资者满意的增信方式，如特定情况下发行人的回购甚至是母公司的财务维好。[3]

（四）应收账款延付融资的适用场景

在项目业主融资能力有限、难以独立获取建设资金的情况下，项目承包商允许业主延迟给付工程款可以缓解业主的资金压力，为项目提供更高的附加值，是一种非常适合绿地项目的模式；而承包商再针对延付的工程款进行融资，可以将应收账款转化为当期现金，实现该部分应收账款的“出表”，获得更加健康的资产负债表和现金流。

与经典的项目融资模式不同，应收账款延付融资是“有追索”的融资：即便在应收账款转让给金融机构之后，承包商仍然要承担有限度的回购义务（例如承包商违反出口信贷机构的保单条款，导致无法全额获得保险赔付的情况）。虽然回购义务在一定程度上增加了承包商的风险，但在出口信贷机构和承包商的双重信用支持下，金融机构叙做应收账款延付融资所需的尽调流程和时间往往显著少于项目融资。若项目预期在未来获得稳定的现金流，有信心和经验的承包商会先与项目业主签署工程承包合同和延付协议，并同步或稍后与银行商讨延付再融资交易的具体事项，这样在延付协议签署后就可以先行开展项目建设，有利于配合项目紧张的时间安排。[4]

银行或非银债权人能否、或以何种条件为绿地项目提供融资，很大程度上取决于项目相关方能够提供的增信（credit enhancement）措施。增信措施不应被狭义理解为担保，而是一系列提高债权安全性的措施的统称。下面简单介绍五类常见的增信措施。

（一）保证担保和其它形式的流动性支持

在亚洲市场上，以公司贷款形式进行的绿地项目融资几乎一定会配套投资人/承包商的控股公司所提供的全程保证担保；而即使是以项目融资形式叙做的融资，考虑到执行资产担保的难度和不确定性（特别是对于境外项目而言），融资方通常也会要求项目投资人提供一定的财务支持。该等财务支持的形式和程度可能随着项目的进度而逐渐弱化，下图是一个绿地项目从建设到运营的过程中，融资方可能会要求的财务支持：

需要注意，如果保证担保、差额补足支持或财务维好的提供方是央企或者国企，且其不是项目公司的100%股东，则其在提供财务支持时需要考虑国务院国资委或省属国资委关于要求担保比例和所持有的项目公司的股权比例匹配的规定。不论是保证担保还是财务维好，国资委的相关规定均将其视为“融资担保”，均需受限于有关规定。[5]在绿地项目的建设和运营过程中，各股东的持股比例和财务能力可能随着时间的推移动态变化，项目也可能出现需要某些财务状况较好的股东超比例履行财务支持义务，方能渡过难关的情况。中资企业在谈判、修订相关协议和履行财务支持义务时，需要留意国资委层面的合规性。

（二）项目资产抵质押与合同权益转让

在经典的项目融资交易中，融资方希望对项目公司的所有股权和资产均有担保或权益，资产包括但不限于现金、应收账款、账户、动产、不动产（包括土地和矿权等）、与第三方的合同权益、（可以转让的）保险权益等。就海外的绿地项目，这些股权和资产的担保和权益的设立的条件和方式多数受项目所在国法律管辖；就某些合同权益的转让，融资方和项目公司也可以选择适用英国法、香港法等。融资方和项目投资人/承包商的牵头律师需要与项目所在地的当地律师一道，仔细构建并落实相关法律文件和登记手续，确保融资方的担保和权益得以落实，且债务清偿时，相关的权利负担也可以及时、完全地解除。

若所在国法律允许，对于除不动产之外的大多数资产的担保通常由融资方任命的担保代理行通过担保信托（security trust）的形式持有。担保信托具有相当的灵活性，可以通过一套文件持有对多种资产的担保，且不同类别的债权人（如优先级贷款人、夹层贷款贷款人和/或项目债券的持有人）可以通过同一套文件和同一个担保代理行获得担保权益。此外，如果法律允许，同一个担保信托不但能为最初的建设期融资提供担保，还可以为运营期的再融资提供担保，节省印花税和制备文件的费用。

若不同优先级的债权人针对同一资产持有担保权益，担保信托契约（security trust deed）或债权人间协议（intercreditor agreement）需要对债权人之间的权利义务做出明确规定，包括但不限于在担保执行之前，不同债权人的决策权和决策流程，以及执行担保所得的分配顺序等。债权人间的权利和义务条款是融资文件中最复杂的部分之一，债权人需要与有经验的律师一道，确保己方的商业意图在条款中得到准确的落实。

（三）出口信贷保险（以中信保保险为例）

就中资企业投资或承包建设的境外绿地项目，融资方通常要求相关方购买中信保的保险，增加项目的抗风险能力和贷款的安全性。一般来说，项目融资对应的中信保产品是海外投资保险和出口买方信贷保险，应收账款延付融资对应的中信保产品是出口卖方信贷保险、短期出口信用保险特定合同保险、再融资保险等。不同险种的被保险人、信用期限、赔偿比例等各有不同，投资人或承包商需要结合交易的具体情况进行选择。

无论相关方购买何种中信保产品，中信保的承保都意味着中信保以国家财政级别的信用承担了项目的一部分风险，且往往是最难以防范或管理的商业和政治风险。因此，中信保的保险是绿地项目融资中强有力的增信手段，往往也是中资企业的海外绿地项目获得融资的必要条件之一。

（四）账户监管与现金流控制

在项目融资中，融资方希望对项目公司的财务活动设置一个框架，在不过度涉入项目公司日常运营的情况下监控项目的现金流，确保项目公司拥有足够的现金储备应对突发情况，并为还本付息保持一定的准备金。

为达到以上目的，项目融资的文件通常会包括账户监管/质押协议，要求项目公司在融资方指定的代理行开立若干账户，并对大多数账户（税务账户除外）设立质押。如果发生违约事件，代理行除执行质押之外，也可以选择“锁定”这些账户，只有代理行签字才能操作。

项目公司会设立多个不同功能的账户，大致可以分为四类：

（1）收款账户：所有贷款的提款和投资人的股权出资都进入该账户，在融资方的管理/监督下用于支付工程款；

（2）收益账户：所有的项目运营收入都进入该账户，然后根据固定的付款顺序，用于支付运营成本、资本性支出和维护、融资债务偿还、偿债准备金等；

（3）准备金账户：从以上第（2）项的项目现金流瀑布中分流一部分资金进入该账户，用于偿债储备；以及

（4）其它账户：可包括维护/资本性开支储备账户、保险收益账户、违约金账户、税务账户等。

（五）三方（直接）协议

除了项目公司、项目投资人和融资方之外，绿地项目中还有繁多的利益相关方，包括但不限于授予项目公司特许权的东道国政府、项目承包商等。在项目融资中，融资方除了在项目公司的资产和权益上设立担保或权益之外，也必须考虑执行担保对于以上利益相关方的影响。

融资方通常会要求与项目公司在关键项目合同中的对手方（如承包商和特许权授予人）建立直接合同关系，以妥善安排执行担保时各方的权利义务和利益关系。这一点通过与相关项目合同一一对应的三方/直接协议来实现。三方/直接协议包括以下主要内容：

（1）承包商或特许权授予人确认/同意融资方的担保权益；

（2）当项目公司在相关项目合同下违约时，承包商或特许权授予人有义务直接通知融资方；

（3）承包商或特许权授予人需确保融资方有一定的时间对项目合同下项目公司的违约进行补救（而非直接永久停工或收回特许权）；

（4）允许融资方任命接管人接管项目，且不在项目合同下构成违约；以及

（5）在一定的条件下，融资方可以转让/出售项目公司在项目合同下的权利。

虽然三方/直接协议不直接增加项目违约后融资方可能获得的担保执行收益，但它增加了融资方执行担保后项目前景的可预期性，使得融资方可以更有信心依赖于项目资产作为增信措施。因此，三方/直接协议也是项目融资中重要的增信手段。

从本文第一部分（绿地项目债务融资的常见模式）和第二部分（绿地项目各类融资模式的适用场景）的介绍中可以看出，绿地项目相关的融资的交易结构和增信措施有其独特之处，而融资的模式越倾向于依赖项目的资产和现金流作为还款和增信来源，这样的独特性就体现得越明显，也会反映在撰写和谈判融资文件的诸多细节中。

融资方决定是否、以何种条件为一个绿地项目提供融资，本质上取决于该项目的“可融资性”（bankability）。可融资性不是一个法律术语，而是融资方在考虑了一系列因素之后，对于融资方是否适合对该项目提供融资的一个定性判断。宏观上，融资方需要考虑该项目所在领域的技术水平和发展潜力、所面对的市场的基本盘、以及项目所在国的国别风险；在项目的层面，融资方需要考虑投资人和承包商的财务能力、技术水平、对于项目的可研性尽调是否全面、项目对于当地的环境、社群风险等；微观层面，融资方需要细查项目的财务模型和现金流管理、业主给付工程款的时点和条件、项目拟获得的保险的种类和额度等。所有这些林林总总的因素，共同构成了融资方对于项目可融资性的判断。

基于可融资性这一核心概念，我们在这部分内容中简要介绍融资方和融资义务人（可能包括项目公司、投资人/股东和承包商）在相关融资文件谈判过程中的主要关切。

（一）陈述、保证与承诺条款的分寸

与绝大多数其它类型的融资一样，融资方会要求与项目相关的融资的义务人（项目公司、投资人和/或维好提供人、承包商等）在融资文件中做出一系列的陈述（representations）、保证（warranties）和承诺（covenants），目的是要求义务人在特定时点（包括融资关闭时，以及每个利息期、每个提款日等）对其存续和经营状态做出描述，且在融资存续期间对其财务和行为的边界有所约束，以最大程度确保项目的正常建设和运营，以及融资的安全性。

受限于一定的补救期，违反陈述、保证或承诺会构成融资文件项下的违约事件，进而赋予融资方宣布贷款加速到期和执行担保的权利。所以，陈述、保证和承诺条款的内容有多严格是各方谈判融资文件时的博弈焦点，因为它直接决定了义务人满足该等条款要求的难易程度和违约的风险。各方在谈判相关条款的分寸时，会着重于以下方面：

（二）违约事件

若借款人或其它义务人在融资文件项下出现违约事件，则融资方可以在相关补救期结束后，宣布贷款加速到期（在应收账款延付融资的语境下，则可能是要求承包商回购应收账款），并执行担保，作为对债权安全的终极保护。

除前述因义务人违反陈述、保证或承诺而触发违约事件之外，违约事件的另一重要的触发机制是所谓的交叉违约（cross-default）条款，即，若同一主体在其它债务关系中出现违约，则也构成该主体在这一融资交易中的违约。为了防止交叉违约的连锁反应对义务人造成不可控的后果，融资文件中会对交叉违约设定触发阈值，即，一定数额以下的债务关系中出现的违约不构成针对本融资交易的违约。该阈值的高低需要与相关主体的体量匹配，例如，针对财务保证人的阈值会高于针对借款人的阈值。

再者，在项目相关的融资中，融资层面的违约事件也一定会直接包括项目和项目文件层面的重大风险，例如项目的全损/部分损毁、项目建设超期或项目未达运营标准、抑或保险保单失效等情况。融资文件中囊括这些违约事件的核心逻辑与融资方决定向某个绿地项目提供融资的考量是一致的，即项目的顺利完工、运营和现金流状况是决定融资方债权安全的首要因素。

（三）提款前提条件

在绿地项目相关的融资中，融资模式越接近于无追索融资，相关的提款前提条件（在项目债券的语境下，则对应债券的发行条件）就越复杂。在一个典型的项目融资中，借款人首次提款的前提条件包括但不限于：借款人和其它义务人的章程性文件、股东会/董事会授权签署相关融资文件的决议、其它重要项目方（如东道国政府）签署特许权协议和其它项目文件的授权、针对项目建设的政府许可与审批、妥为签署并合法有效的项目文件（特许权协议、建设与承包协议、购电协议等）、妥为签署并合法有效的融资文件、顾问机构出具的各类调研报告（财务报告、环境评估报告、技术报告等）、项目投资人匹配的股本金到位的证明、生效的保单、以及相关法域的律师出具的法律意见书等。在首次提款之后的每次提款时，提款前提条件会相对简单，但也至少会包括提款时无违约事件、提款用途证明等。

由于上述繁多的提款前提条件，从融资文件定稿签署到首次提款可能需要数月甚至一两年，且某些提款前提条件的达成必须以另一些提款前提条件为基础（例如，保险公司必须在收到项目文件和各类调研报告后才会出具保单）。融资方和义务人需要通盘考虑项目时间表和提款前提条件之间的逻辑关系，确保借款人的提款进度可以满足项目建设的需求。有时候，融资方为配合项目的用款需要，可能在评估风险后豁免某些提款前提条件，或将其变更为需要在提款之后一段时间内满足的后续条件。

以上是我们对于绿地项目的债务融资的交易模式、适用场景与重要条款的介绍，旨在帮助读者就该领域获得一总览性的了解。诚然，债务融资只是绿地项目的资金来源之一，投资人和承包商在考虑债务融资时，需要从项目的具体情况和商业需求出发，与有经验的外部顾问一道，通盘规划资金的来源和成本，实现项目的投资利益最大化。